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[環境關懷事件] 核四停建之股市影響評估初稿 作者：潘翰聲 日月投顧總經理 評估摘要 (1)核四停建是否導致缺電仍有爭議，但能源使用成本(包含用電) 長期而言具有上揚趨勢，核四爭議基本上是不同經濟發展模式，藉由相對權力集團，所展現的政治經濟利益衝突。 (2)對股市而言，核四停建之心理面衝擊大於實質面，然而市場已有預期，未來政策確定時，短線難免有所陣痛，但是將會「利空出盡」。 (3)就投資者而言，應著重個別表現，並留意台灣產業政策轉向，及全球永續發展潮流，從中掌握投資契機。 (4)未來觀察重點為，核四停建之替代方案能否為市場所接受，是否引發朝野嚴重政治衝突，及對個別產業之影響。 評估過程與方法 雖然市場上早有預期新政府停建核四的可能性極高，但過去舊政府時代為工商企業界喉舌的經濟部，核四再評估的結果竟是停建核四，出乎意料之外，適逢全球股市不佳及台股利空不斷，部份市場言論認為，核四停建是台股重挫的元凶，甚至推論只有續建核四，股市才會漲。 Donald N. McCloskey提出經濟學也是一種文學的觀點，當前核四興建與否的經濟問題，交雜著權力關係，為了將權力爭奪合法化，擁核與反核的經濟論述，愈來愈像是「被加碼的文學」，我們需要進行一個解秘的過程，以綜觀核四興建與否的論述戰。 目前股市中具支配性的主流論述，仍無法隨著政權移轉拋開「反核=反電=反發展」的擁核成見，在意識形態包袱下，沈溺於舊政府極力宣傳的「核四停建=未來缺電=經濟衰退=股市下跌」的刻板印象中，忘卻了利多與利空是一體兩面的投資基本觀念。其實股市面對外來衝擊時，必有自我調整的能力，如去年921地震後，所呈現跌停板與漲停板交錯的股市陰陽海的景況。 本研究意圖跳脫個人政治立場的干擾，純就台灣證券投資市場參與者的身份出發，嘗試以客觀嚴謹的態度，務實分析「核四停建」此一市場外來變數，對於台灣股市的多空衝擊，與投資機會。因為倘若未經詳加研判，即將股市重挫歸咎於核四停建，則極有可能誤判大盤多空因素，而無法對做出正確的策略。 當然，核四本身並非一個完全獨立於實際運作的純粹經濟性議題，研究者與不同的讀者之間很可能因為價值判斷的差異，而對許多課題有南轅北轍的評斷，同時這是一個過於新穎的議題，資料蒐集要求盡善盡美並不容易，本研究僅提供一個討論的參考架構作為起點，歡迎共同討論激盪。 一、總體面影響評估 對總體經濟發展或一般企業而言，只要有電就好，並不在意發電來源是採取何種模式。資本家真正關切的是，供電系統穩定度與低廉用電成本是否因核四停建而受到威脅，進而殘害產業競爭力。細究核四爭議，其實是傳統高耗能產業資本家，面對新政府「綠色矽島」之新經濟發展模式，擔心過去補貼產業之政策全面轉向，而體現為新舊執政黨間的政治角力。 1.核四不建是否缺電仍有爭議 核四停建會不會缺電，雙方意見相當兩極化，令局外人真假難辯。 (1)就用電需求預估：以目前台灣產業結構與成長速度不變狀況預估，核四不建縱有替代方案，尚不能完全解除市場對缺電之疑慮；但如果產業結構進行調整，如七輕所在濱南工業區及八輕不蓋，且傳統產業持續目前外移狀況，則未來用電需求有高估現象，核四不建影響不大。 (2)尖峰與基載問題：擁核者認為缺電危機來自基載不足，所以需要高供電量的核電廠作為基載；但反核者認為，缺電主要是在夏日都市冷氣用電的尖峰用電不足，以基載解決短時間尖峰用電並不適合。 (3)北部區域缺電問題：目前缺電問題主要在工商業發達人口集中的大台北都會區，擁核者認為南電北送的系統風險太高，北部需要大型電廠；反核者認為，多元分散式能源供應較單一集中化能源體系穩定性更高，電業法即是朝此方向去做，未來應以小型電廠取代超大型核電廠，南電北送僅是短期權宜之計。 2.不論核四興建與否，電價長期有上揚趨勢 同樣的情形也出現在電價是否調漲的問題上，究竟發電成本核電是否較低，雙方提出的數據均對自己有利，表面上難以判斷。擁核者認為核四停建電價必漲，反核者則稱核四一蓋電價就漲，故我們轉而從電力市場外在條件加以評估。 短期而言，若未來電價必須提高，不論是因為蓋核四或不蓋核四，實際的程序運作上，還要經過立法院通過，似乎並不容易。再者，經濟部長曾表示，不排除由台電盈餘吸收。因此實際上因核四興建與否短期均不會影響電價。 長期而言，在全球環保壓力日增的趨勢下，不論使用核電或是哪一種發電方式，都要付出相當高的能源成本與環境處理成本，所以包括電力在內的能源使用，成本只會增加不會減少。 3.停建核四之心理面衝擊大於實質面 唐飛辭職後，新政府停建核四的態度已相當明朗，一兩個月來市場早有預期。股市害怕不確定因素，更甚於實質利空，市場並不怕停建核四，怕的是核四評估一拖再拖的不安定感。而近來已有許多分析認為，核四應儘速定案消除預期心理，讓利空一次反應，以利股市長遠發展。據媒體報導，執政黨最慢在年底，快則在十月底十一月初即可定案。 未來若政府明快做出停建核四宣示時，短線難免還會有市場衝擊，待心理衝擊反應完畢，樂觀而言，反而有利空出盡的可能，股市終究還是會回到個別產業的基本面狀況，屆時各公司將依受到衝擊程度大小而調整股價。 其實陳水扁新政府上台對政經局勢產生結構性巨變，在選舉前就曾因預期心理而大跌。除了「新手上路」之財經政策不明對大盤有全面性衝擊，其餘如整頓環境污染公司，及掃除黑金勾結財團與違法超貸的金融股，在短期間對大盤產生全面性影響後，長期仍回到市場基本面進行股價調整。所以核四停建衝擊，也可視為政權移轉後，股市結構改變的一環，應會依照先大盤而後個股的方式進行調整。 4.政治經濟權力的糾葛 不同產業/企業面對市場衝擊的差異性也相當大，要分清楚何者是客觀言論，何者是政治辭令，何者牽涉廠商的經濟利益，並不容易。如三大工商團體主張興建核四，力霸集團國民黨立委王令麟稱核四不蓋股市會跌到五千點(真的到了)，國民黨也強調影響台灣商譽，導致外資出走、撤資。但台塑王永慶卻極力推銷燃煤發電優越性，民進黨強調只要依合約賠償即可美方並無意見，谷月涵也曾表示核四停建並不影響外資態度，美僑商會甚至曾估計，若替代方案為數個小電廠對外資而言商機更大。 除了前述之預期心理外，朝野政黨之間就核四議題的角力，是否引發比唐飛辭職更大的政治風暴，亦值得密切觀察。畢竟國、民兩黨間在核四議題上的爭論已成為政治角力，而非單純公共政策議題；若說「反核」是民進黨的「神主牌」，那麼「擁核」也同樣是國民黨牢不可破的意識形態。由於台灣散戶投資股市比例極高，約有半數以上家庭投資股市，核四議題難免要在股市漲跌上大作文章，股民何辜，成為朝野政黨角力下政治動盪的受害者。 5.新經濟發展模式與產業政策的轉向 經濟部長9月20日提到高耗能產業將維持現有規模不再擴張，加強輔導「兩大兩高兩低」的產業，即市場潛力大、產業關連性效果大、附加價值高、技術層次高、能源係數低、污染程度低，以落實「綠色矽島」的產業發展方向。陳總統也在9月25日提出能源政策、科技政策、產業政策、環境政策「4合一」的有機結合。因此，未來直接衝擊最大的產業，可能會落在高耗能的鋼鐵、水泥、石化，及部份傳統產業，甚至是電子業的硬體製造廠商；而能源效率高的產業，特別是知識經濟型的產業，縱使未來電價有提高，增加的成本也不致影響其競爭力。 6.小結： 短期影響，利空部份以心理面為主，包括對未來經濟發展基礎設施不健全的疑慮，政治面衝突擴大的不確定性，以及新政府學習執政的時間繼續延長，導致股市空窗期的延長；利多部份則是電業自由化所帶來的龐大商機。 二、核四停建概念股 經濟部長曾說，不論核四要不要蓋，替代方案都要做，本研究接下來將仔細評估各產業如何掌握核四停建商機。雖然媒體曾有「核四替代概念股」的說法，但是本研究團隊認為核四停建的商機，並不僅止於民營電廠的狹義替代方案，更值得我們關心的是，整體配套措施與相關可能的正面與負面影響。不過「概念股」本質上只是一個題材，能帶來多大實質挹注，不可過度期待，尤其個股本身的體質更應該留意，以免誤觸地雷。操作上先以短線視之，留意題材醞釀期與引爆點，更重要的是由此引發的永續發展趨勢。 1.推動汽電共生電廠 高耗能產業原本就積極發展汽電共生，以降低生產成本，特別是鋼鐵業以用電為主，石化業以用蒸汽為主，工業局鼓勵兩類產業相互為鄰，如中鋼便將熱氣供給鄰近石化廠，桂裕(桂宏)台中港鋼廠也使用汽電共生。汽電共生廠多餘電力並可售電給台電，售電收益較多者一年可達一億元以上。目前全台灣共有46家，包括化纖、水泥、石化、紡織、造紙、焚化爐，如永豐餘、榮成，台塑、南亞、台化、台橡、中橡、長春、東展、中油等；總發電量373萬瓦，規模超過核四的270萬瓦，去年佔台電總發電量12.33%，明年估計將達到17.84%。 因此可以預估未來若核四不蓋，汽電共生將可提供廠商自有電力的強大誘因，這塊市場大餅吸引許多廠商投入，目前以台汽電、台塑、台橡成果較大。 (1)台汽電可說是純度最高的核四停建概念股，大股東除台電之外，尚包括中興電工、交銀、士電。目前官田廠為獨資籌設，其他義美一廠及二廠、統一楊梅廠、亞化楊梅廠、大宇彰濱廠均為BOT汽電廠，供電量達16萬千瓦。轉投資大園汽電一廠及二廠，第三波民營電廠，與開發、交銀、大亞轉投資星能及森霸電廠，93年4月完工運轉後，發電量可達147萬千瓦，有與台電簽訂25年售電合約，並準備依BOT法在商轉前上市上櫃。目前北部的用電量以工業用電需求最多，並以區域供電自給自足為主，核四停建後，用電市場龐大。若電價調漲，可帶來直接的收益。 (2)麥寮汽電廠由台塑、南亞、台化、台朔重工各持股25%，去年每股稅後盈餘3.11元，預定將於91年掛牌上市。共有三座發電機組商轉，180萬千瓦發電量全數賣給台電，目前還有4座機組興建中。由於設在廠區內，環保抗爭、土地取得、環評等障礙少進度較快，本身也有工業港，燃料成本便宜，且燃煤發電成本較LNG及用油來得便宜，在同業間頗具競爭力。此外，台塑集團在華亞園區也設置汽電共生廠。 (3)竹科的新宇汽電，在921地震時，幫了客戶聯電、世大、力晶一個大忙而聲名大噪，大股東台橡又再籌設力宇汽電，合計發電量將達60萬千瓦，因採用LNG發電，成本較台電貴，但穩定度較高。同時也準備進軍南科園區的慧宇汽電，將與統一、森霸搶奪商機，原客戶聯電也規畫在南科設置汽電共生廠。 2.加速開放民營電廠 由於長期以來南電北送不平衡狀況，為力求區域供電平衡，開放北部民營電廠，為經濟部重要配套措施，故以北部電廠受益較大，目前面臨居民抗爭，及天然氣接收站的兩個主要問題，經濟部則允諾儘速解決。 (1)北部電廠，以長億速度最快、發電量最多，為最大可能贏家。
(2)大潭電廠天然氣標售案，為供應北部天然氣電廠所需，東鼎觀塘天然氣接收站即為此量身定做，股東包括東雲、建台、開發、統一等，另外一組則是中油與長榮網科(長榮重工)及亞泥聯盟，預計11月中決標，商機也是相當龐大。 (3)南部及東部電廠，若以核電廠終將除役來看，也有商機，相對較間接，台塑一直不放棄作為核四替代案的努力，而花東電廠則有機會改址到北部來。
(4)台苯目前雖無電廠，但董事長張鍾潛為前台電董事長，未來以三分之一營收來自電力為目標，積極洽購苗栗、花東、富堡等電廠執照，但並不順利。其他也有意投資民營電廠者還包括大陸及宏電。 3.強化輸配電系統 為增加南北超高壓幹線輸電可靠度，第三輸電線路工程正在興建中，也是核四替代方案之一。此外，由於輸配電的損耗極大，未來若汰換提高輸配電效率，為重電業者與線纜業者帶來商機更大。 (1)台電輸五及輸六工程，11月可再度公告，估計周邊重電設備如配電器材、變壓器等商機高達1700多億元，最大受惠者為：士電、中興電、亞力電、華城，其次為樂士、台安。為爭食此一大餅，業者分別組成統包工程團隊，如華城、中興電、日立之「華力興」團隊，中鼎、士電、三菱團隊，樂士也將與國外大廠組成團隊。 (2)線纜業之商機，則約有1500億元左右，有通過台電161KV超高壓電纜認證資格的廠商，太電、華新、華榮及大亞等4家獲利較大，其他低階廠商：宏泰、台一、大山、億泰、合機則獲利較不顯著。 4.再生能源與節約能源 經濟部已發布施行「太陽能熱水系統推廣獎勵辦法」、「風力發電示範系統設置補助辦法」、以及「太陽光電發電示範系統設置補助辦法」等多項再生能源示範推廣獎勵措施。目前「促進產業升級條例」，對於購置再生能源設備者，也有投資抵減營利事業所得稅 10%至 20%、加速折舊以及低利融資等相關獎勵優惠的規定。 (1)目前推動再生能源與節約能源者，多屬未上市上櫃中小企業，在此次核四爭議中，藉機宣傳期產品特色，引來市場的側目。在上市上櫃公司方面，台塑於麥寮廠區設置2640千瓦風力發電示範系統，預計於年底運轉發電，台電澎湖風力發電廠2400千瓦，則是由士電得標。 (2)省電設備方面，在未來若電費調漲，或採取差別費率，將刺激消費者採用省電設備，政府也很有可能在最近即推動補助省電設備的措施。如士電有推出省電的變電設備，台光在市場上長久以來都以省電冷氣為股價訴求題材，均可稍加留意。 (3)堪稱新世代照明設備的發光二極體LED，先前也曾經在市場流傳，所有公用道路及交通號誌改用LED可省下一座核電廠的說法，光磊、億光、光寶、國聯、光聯、瑩寶等均曾因此小漲一波。 5.其他 (1)有承包核四工程者，核四停建後均可獲部份賠償，對中鼎(2541)、新建、易欣是有利有弊。 (2)若核四停建果真造成電力供應不穩定，則不斷電系統的飛瑞，發電機廠商東元、中興電均可因此增加需求。 6.全球永續發展趨勢與台灣投資機會 我們必須再度強調，核四停建不能只看成核四單一事件，而應該從此嗅出時代潮流轉換時的投資契機，就像過去十年從土地金融資產，轉到當今的高科技智慧資產的潮流。在此舉一個例子，德國確立了非核化與推廣再生能源政策後，比爾蓋茲便積極投資德國最大太陽能公司「陽光世界」。不論核四興建與否，全球經濟走向永續發展的潮流是不可改變，最後提出一點永續發展與股市關係的思考。 (1)高耗能產業：如半導體、石化、鋼鐵、水泥、紡織等，所使用的環境資源均相當龐大，產業界遲早要將環境成本納入生產成本之中，若無法調整原有心態，只有等著被淘汰。以目前每瓦產值來比較，半導體尚優於石化、鋼鐵、水泥，但半導體業近年來累積所產生的污染總量，也不能視而不見。 (2)新世紀概念股：包括媒體、軟體、網路、通訊、IC設計在內的「知識經濟」產業，消耗能源相對較所謂「傳統產業」來得少，但是其鼓勵消費的本質沒有改變下，是否值得鼓勵仍須審慎考慮。 相較之下，綠色產業更值得推薦，如做可分解塑膠的偉盟，休閒產業的巨大、美利達、川飛、利奇等；其他個產業中的綠色思考，期待前瞻性的經營者能推出更具創意的綠色商品，如綠色省能建築、燃料電池汽車等。至於生化科技，基因食物與科學倫理的問題尚未解決之前，仍宜保守應對。 (3)社會責任投資潮流：較為前進的想法在台灣幾乎都是真空的，在國外已蔚為風潮的「社會責任投資」，國內許多投資專家都還是第一次聽到，詳細的部份建議讀者參考今年四月財訊月刊的專題報導。在此要提出投資另一個面向的風險思考：汞污泥跨國污染事件、濱南工業區開發案威脅黑面琵鷺棲息地，都在今年分別被提到台塑與中鋼的股東會上來討論，甚至長興、榮化、聯成、華夏的污染疑案，都在當時造成股價的重挫，黑金地雷股今年也爆得特別多，股市中過去被忽略的社會風險似乎已經開始造成影響。再者，勞工代表反對拿退休金冒險做無止盡的護盤，甚至提出將沒有工會的企業排除在護盤標的之外。未來股市投資除了注意企業財報的財務風險，其社會風險也應當列為篩選項目之一。 三、投資策略評估與建議 1.建議標的：
2.可留意標的：
3.觀察名單：
聲明： 一、本報告已盡力做到研究資料的正確性，唯不免有疏漏之處；股市進出風險高，本報告不為讀者投資決策負責，亦不能做為獲利之保證，投資選股仍應留意公司營運基本面及總體經濟面之變化。 二、本報告僅為分析師所做研究之個別意見，不代表本公司立場。 全文詳見：http://news.ngo.org.tw/issue/against/against-00103001.htm
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